El Arte de la Valoración de Startups
La valoración es uno de los elementos más importantes para los emprendedores, ya que representa el valor potencial que pueden extraer de su startup en un potencial evento de liquidez. Para los inversores también es relevante, ya que derivado de su inversión y del valor de la empresa, acceden a un porcentaje de participación en el capital con la idea de que la startup siga aumentando su valor y así tener un retorno financiero.
En la web hay una gran cantidad de literatura sobre el tema. Sin embargo, el desconocimiento lleva a los emprendedores y a algunos inversores a no saber qué metodología aplicar. Algunas metodologías son:
- Método del Capital Riesgo
- Método Berkus
- Método de valoración Scorecard
- Método de suma de factores de riesgo
- Método de coste por duplicado
- Método del flujo de caja descontado
- Método de valoración por etapas
- Método de comparables
- Método del valor contable
- Método First Chicago
La valoración, como diría Aswath Damodaran, profesor de la NYU, es como ser un artesano; hay que hacer muchas pruebas antes de ser un experto en la materia. Además, es importante mencionar que el método de valoración cambia según la etapa en la que se encuentre la startup. La metodología de valoración de una startup que sólo tiene una idea es diferente a una que ya tiene ventas de +USD$1mm o más.
Pensemos en el caso de WeWork, una empresa de coworking fundada en 2010 que intentó hacer una OPV en 2019 con una valoración de aprox. USD$47bn. Según Forbes, si comparamos WeWork con Regus (IWG), WeWork tiene aproximadamente 45mm de pies cuadrados frente a los 57mm de pies cuadrados de Regus. La primera genera unas ventas de 1.800 millones de dólares frente a los 2.800 millones de dólares de Regus; y WeWork registra un beneficio operativo de -1.700 millones de dólares frente a los 177 mm de su homóloga. El valor estimado de IWG era de sólo 3.700 millones de dólares, frente a la desproporcionada valoración estimada de WeWork de 47.000 millones de dólares. De alguna manera, la captación de capital de WeWork llevó a los inversores liderados por el empresario y SoftBank a generar una valoración desproporcionada. El resultado fue la cancelación de la OPV y una nueva valoración estimada de 2.900 millones de dólares.
Teniendo en cuenta el caso de WeWork, los empresarios e inversores deben reconocer la necesidad de una valoración justa utilizando las principales metodologías como
- Comparables comerciales (valoración relativa)
- Comparables de adquisición / M&A&A (valoración relativa)
- Flujo de caja descontado (DCF) (valoración intrínseca)
La metodología de comparables comerciales toma empresas públicas similares a la empresa que se va a valorar, preferiblemente en geografías comunes y modelos de negocio similares. Hay que tener en cuenta las métricas operativas y financieras. Los principales múltiplos de valoración son
- EV / EBITDA
- EV / Ventas
- P / E
La metodología de adquisiciones / fusiones y adquisiciones comparables tiene en cuenta las adquisiciones realizadas en zonas geográficas, sectores y modelos de negocio similares. Normalmente, la valoración refleja una prima por el control y las sinergias. El proceso a seguir es similar al de la metodología de comparación con el mercado.
La metodología de los flujos de caja descontados es una valoración intrínseca que deriva el valor de los flujos de caja futuros esperados en el inicio. La metodología requiere:
- Hacer una proyección financiera normalmente para 5 a 10 años
- Estimar el valor terminal del negocio (por perpetuidad o por un múltiplo de salida)
- Calcular la tasa de descuento adecuada
- Descontar los flujos de caja y el valor terminal, y traerlos a valor presente
- Determinar un rango de valor
- Interpretar los resultados y hacer un análisis de sensibilidad
“El valor intrínseco de un activo viene determinado por los flujos de caja que esperas que genere ese activo a lo largo de su vida y por la incertidumbre que tengas sobre esos flujos de caja” — Aswath Damodaran
Una vez realizadas estas metodologías, hay que comparar y analizar la valoración según los resultados de los distintos métodos, para tomar la mejor decisión. El objetivo no es tener un valor único, sino un rango de valores que te guíe en la negociación con empresarios o inversores.
Es importante destacar que la valoración de una empresa dependerá de su ciclo de vida, su industria y su geografía. Como se muestra en el siguiente gráfico:
Por ejemplo, una empresa que se acaba de graduar de un programa de aceleración, que ya tiene una prueba de concepto, pilotos y quizás ventas, podría tener una valoración implícita de USD$2mm. En el caso de Y-Combinator, hacen una inversión de USD$125k para una participación en el capital del 7% (pre-money USD$1.66mm + inversión USD$125k = post-money USD$1.785mm).
Por lo general, en la Serie A, las startups ya tienen validación de mercado, han realizado pilotos y tienen ventas de al menos USD$100k por mes. Estas pueden tener una valoración de USD$8mm a USD$100mm, considerando una ronda de USD$2mm a USD$15mm, con una dilución aproximada del 10% al 20%.
Las series B en adelante recaudarán + USD$15mm a USD$50mm con valoraciones superiores a USD$100mm.
En resumen, la valoración depende de la etapa en la que se encuentra la empresa, sus proyecciones financieras, la tracción, la posición competitiva en la industria y la geografía donde opera. Al hacer la valoración, considere la dilución que tendrá como empresario o inversionista en cada ronda de financiamiento.
Recuerda que hay factores externos que afectan a la valoración como:
- El ciclo económico del sector en el que opera la empresa
- La oferta y la demanda de capital
- Factores externos (por ejemplo, COVID-19)
No busques la mejor valoración, busca la valoración óptima para las condiciones de tu startup. Como emprendedor debes tener una visión a largo plazo y si haces las cosas bien, maximizarás la valoración en el futuro. Recuerda que las cosas buenas llevan tiempo.
“A firm can have value only if it ultimately delivers earnings” — Aswath Damodaran
Hector Shibata. Director of Investments & Portfolio at ACV a global Corporate Venture Capital (CVC) fund and Adjunct Professor for Entrepreneurial Finance.
ACV is an international Corporate Venture Capital (CVC) fund investing globally in Startups & VC funds.
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